事件概述 22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.65/0.21/-0.1亿元、同比增长13.56%/47.24%/-471.44%，非经主要为非流动资产处置损益0.17亿元、政府补助0.02亿元、投资损益0.08亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.53/0.13/-0.12亿元、同比增长12.86%/297.25%/-442.08%。 分析判断: 户外装备增长61，加盟恢复增长。收入拆分：22H1公司户外用品行业营业收入4.59亿元、同比增长12.08%。

　　（4）分内生外延看，线下直营闭店速率高于上年、店效提高，加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑：22H直营/加盟（联营）实现营收0.92/2.06亿元、同比上升-29.52%/67.3%。上半年公司门店785家（直营170+加盟（联营）615家，分别同比下降17/8%，上半年净闭店1家(直营净闭店10家、加盟（联营）净开店9家)；22H1直营店效为54.12万元/半年、同比下降15%，单店面积103㎡、增长2%，平效5245元/半年、同比下降；开业12个月以上的成熟门店店效为56.76万元/半年、同比下降18.97%。加盟（联营）单店出货33.47万元/半年、同比增长102%，单店面积96㎡、增长2%，平效3494元/半年、同比增长97.37%。

　　（5）分地区看，华北/华东地区分别实现营收1.52/1.07亿元、同比增长17.59%/34.41%。 芯片业务22H营收623.74万元。公司芯片业务以Mini Led/Micro Led 显示驱动芯片设计为主，子公司北京芯能为国内同时在直显及背光产品拥有Mini LED 主动式驱动芯片的公司，收入为623.74万元、亏损0.02亿元。在供应链方面，已完成厂房建设及相关设备安装工作，预计Q3将为客户进行供货。 毛利率下滑主要来自加盟。22H1毛利率为43.2%、同比下降4.73PCT，Q2毛利率为41.06%、同比下降7.82PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为45.53%/59.59%/34.56%/37.54%/40.40%、同比降低0.96/0.62/6.26/NA/1.55PCT。分产品来看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他毛利率分别为46.22%/35.69%/30.84%/17.90%、同比下降5.28/6.73/3.52/-7.50PCT。我们分析，相较牧高笛的品牌业务毛利率35.95%来看，户外装备毛利率仍有提升空间。 净利率提升主要由于销售费用率降低、信用减值损失下降、投资收益增加。22H1净利率为4.30%、同比提升0.89PCT。22Q2净利率为4.95%、同比提升3.6PCT。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.17%/13.04%/3.17%/-0.43%、同比增长-3.27/0.2/-0.72/0.07PCT，销售费用率下降主要由于规模效应。信用减值损失同比减少-1500万至-0.1亿元、投资收益为0.23亿元、同比增长188%十大必备户外装备。

　　应收账款大幅增长，存货周转健康。22H1应收账款/存货/应付账款金额分别为5.05/2.60/1.23亿元、同比增长52.57%/-16.40%/-6.11%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为192/183/102天，同比增加40/-66/-19天。 投资建议短期来看，户外装备Q1受到疫情发货影响、自Q2开始加速增长，但毛利率仍有提升空间。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，公司应收账款增长、给予加盟商一定信用额度，上半年已体现出加盟净开店、发货快速增长，未来店效及折扣仍存提升空间。北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，公司扩产计划清晰，下半年有望加速。维持2022/23/24年收入15.4/20.51/26.17亿元必一运动官方，年归母净利0.74/1.74/2.57亿元，对应EPS为0.08/0.20/0.29元，2022年8月27日收盘价8.3元对应PE分别为99/42/28X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

　　证券之星估值分析提示探路者盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

　　证券之星估值分析提示牧高笛盈利能力一般，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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